摘要：（报告出品方/作者：中信建投证券，杨光）一、稳增长仍为近期主要投资逻辑1.1 社融、专项债开年红，稳增长仍为近期主要逻辑中央经济工作会议释放稳增长信号，各部门积极落实稳定基调。2021年12月6日，中共中央政治局召开 会议分析研究2022年...
（报告出品方/作者：中信建投证券，杨光）
1.1 社融、专项债开年红，稳增长仍为近期主要逻辑
中央经济工作会议释放稳增长信号，各部门积极落实稳定基调。2021年12月6日，中共中央政治局召开 会议分析研究2022年经济工作，会议强调宏观政策要稳健有效、要积极增加有效投资、增强发展内在 动力等内容，释放了2022年经济发展稳增长的信号。后续各部门跟进落实，从财政政策和货币政策层 面保障稳增长政策的落实。
2022年1月新增社融创历史新高，专项债投放亦明显加快。2022年1月社会融资规模新增6.17万亿，创 历史新高；存量社融同比增长10.5%，增速持续回暖。自2021年第三季度始，专项债发行节奏明显加快， 降幅逐月收窄并于11月回正。截至2021年12月底，当年累计发行专项债金额占全年额度比例为105.74%， 有望在一季度形成实物工作量。2022年专项债提前下达额度为1.46万亿元，2022年1月发行专项债4844 亿元，占当年提前下达额度的32.88%。
2021年基建投资整体低迷，今年上半年有望显著提升。2021年全国基建投资总额累计为18.87万亿，同 比增长0.21%，相较2019年两年复合增速2%，基建投资增速处于低位。全国重大项目储备较为充足，随 着审批核准工作提速，重大项目加速落地，有望为基础设施投资稳定增长提供有力支撑。
1.2 传统基建：利好防水和减水剂，水泥存波段机会
防水：短期基建投资刺激需求，长期行业集中趋势明显。防水是消费建材行业优质赛道，短期将受益 于显著提升的基建投资增速；防水新规预期落地有望提高产品品质与单价，使得市场空间扩容。行业 集中度尚存提高空间，两大因素利好2022年推动防水行业集中度继续提升：1）2021年消费建材普遍承 压，中小企业经营能力下降，行业自动出清；2）防水质量和品牌日益受重视，龙头厂商更具渠道优势。
减水剂：2022年经济稳增长，重大项目开工奠定混凝土产业链的需求基础。2022年初各地开工项目有 序进行，基建投资有望显著提升，混凝土产业链上的水泥、减水剂等产品都将受益于传统基建的开工 建设。基建客户大多为建筑行业央企，战略集采取代招标趋势明显，叠加减水剂产品迭代升级、环评 标准趋严等因素，行业格局趋于集中化，利好行业龙头。
塑料管材： 各地对“里子工程” 日益重视，水利工程、城市管网建设拉动塑料管道需求。地产板块 的保障性住房建设、老旧小区改造，基建板块的环境基建、水利工程以及城市管网更新等方面成为政 策热点，从增量和存量替代两个层面拉动塑料管材的需求。（报告来源：未来智库）
水泥：水泥板块预计一季度存在波段性主题机会，但全年机会有限。2022年初基建项目开工情况同比 显著改善，有望对水泥需求复苏及一季度波段行情形成支撑。但水泥需求量已进入平台期，总体增长 空间有限，且行业竞争格局逐渐稳定，全年投资机会有限。当前水泥价格仍处在5年同期高位，随着煤 炭价格逐渐回归常态，预计行业盈利能力也将同步改善。
1.3 新基建：双碳助力发展，重点关注风光电材料
风电-中材科技：玻纤+叶片协同发展
2021年国内风电累计装机突破300GW，海上风电抢装超预期。2021年我国风电累计并网装机达329.29GW， 同比增长16.9%，延续较快发展。2021年风电新增装机47.57GW，其中海风16.90GW，大超预期；陆风 30.67GW，仍表现亮眼。据我们此前报告测算，十四五期间年均新增风电并网装机52.88GW；2021年开 局之年增速亮眼，看好风电产业链后续持续超预期表现，风电叶片与风电纱有望充分受益需求增长。
中材科技聚焦玻纤、叶片主业，将充分受益于风电发展。公司旗下泰山玻纤和中材叶片市占率分列玻 纤行业第二、叶片行业第一。2020年叶片业务收入89.8亿元，同比增长78.16%，在双碳政策背景下， 叶片业务有望转向可持续性稳健增长。公司2020年玻纤及制品业务实现67.0亿元营收，同比增速16.8%。 2021年上半年，公司玻纤、叶片营收占比分别为52.16%、31.23%，合计占比83.39%。
光伏玻璃-旗滨集团：被低估的行业新星
全球光伏装机量稳步提升，光伏玻璃随之维持高景气。根据中国光伏行业协会预测，中国2021年光伏 新增装机量将达55~65GW，全球光伏新增装机量将达150~170GW。根据国家能源局最新数据，2021年光 伏累计新增装机54.88GW，基本达到此前保守预期；随着各环节成本压制因素缓解，光伏装机有望迎来 更快增速。光伏玻璃是光伏组件必备原材料，占光伏组件封装成本的19%，将直接受益于行业稳定发展。
双玻化及装机推动需求增长，2022年新增产能也将大幅提升，价格仍将面临一定压力。目前3.2 mm镀 膜光伏玻璃25.0元/平米，2.0 mm镀膜光伏玻璃19.2元/平米，处在近年来较低水平。从需求端看，未 来四年光伏玻璃需求CAGR将超15%，乐观情景下2022年增速将超30%。从供给端看，由于行业景气度提 升以及光伏玻璃新增产能政策的调整，多家企业加速产线布局，行业或将出现产能过剩局面，2022- 2023年价格承压。
行业将持续双寡头格局，旗滨加快布局光伏玻璃。根据2021年产能统计，信义光能产能占比27.05%， 福莱特产能占比24.35%，二者产能合计占比达51.4%，光伏玻璃行业呈双寡头格局。新增产能方面，建 筑玻璃企业将成为新参与者，旗滨集团计划新建5条1200t/d光伏玻璃产线，2022年陆续投产点火。
2.1 信用扩张助力板块估值提升
2021年三季度以来消费建材板块大幅调整，目前处在高性价比配置区间。2021年受地产政策及个别房 企事件的影响，消费建材板块整体杀跌严重。板块2021年度业绩预告披露结束，消费建材公司多数不 达预期，股价仍然低迷。对标2022年预期业绩，当前整体估值较低，存在加仓空间。
消费建材估值波动受资金面影响，与同期地产需求相关性不大。对比龙头估值与M2增速、社融增速， 两者走势较为接近；主要原因在于To B 业务模式压制板块估值，融资环境影响地产资金链，间接传导 至企业估值。对比龙头估值与房屋新开工面积增速，两者相关度较低，龙头营收可取得超额增速。
信用扩张叠加地产链资金边际改善，助力消费建材板块估值提升。 1）整体信用扩张：2020年以来， M2增速与社融增速显著加快，龙头企业估值随之提升；2022年1月新增社融超预期，有望再次带动板块 估值提升。2）地产链资金边际改善：2022年2月，全国性商品房预售资金监管的意见出台，对部分地 方预售资金监管过严进行纠偏。并且随着房地产市场贷款有序投放，资金压力将边际改善。
2.2 业务重心调整控制风险，渠道变革优化结构
地产政策宽松预期持续，个别重大风险重现概率较低。2021年全年地产政策仍维持房住不炒的主基调， 但自10月份以来，随着房企销售遇冷和个别企业风险事件爆发，地产政策出现缓和的宽松预期，住建 部、央行、银保监会等监管部门频繁表态支持房地产行业平稳健康发展，并从融资、土地、购房等多 个维度进行了政策的适度放松，同时明确表明恒大问题为个别现象，房地产行业总体健康。
业务层面：主动控制地产业务风险，优化客户结构。在对存量地产业务计提出清的同时，消费建材企 业也在加强控制新增地产客户风险，审慎甄别客户质量，选择同风控较低以及回款速度较好的央企地 产合作，在此时点对地产业务进行“降速提质”。以三棵树为例，截止到2021年9月底，风险地产公司 已退出公司客户名单，同时公司2021年1-9月来自地产和建筑公司营收合计占比降为19.68%，地产业务 正逐步实现优化。亚士创能则与多家央企地产基建公司达成合作，优化客户结构、降低风险。
渠道层面：渠道变革配合业务拓展，经销体系以小B为主。过往几年，地产集采模式的快速发展使多数 消费建材企业直销营收占比增加，但目前随着业务范围的拓展，销售渠道发生改变。“优选大B、发展 小B”成为多数企业的主要战略，企业重心多向经销渠道转移，销售人员以及经销商数量快速提升，经 销营收占比逐步增加。
2.3 终端涨价缓解成本压力，业绩反弹在即
由于成本压力及坏账计提，消费建材板块2021年盈利整体较差，为2022年业绩奠定低基数。以目前发 布业绩预告的消费建材代表性公司为例，归母净利润较上年同期普遍下滑50%~200%，业绩变动的主要 原因为原材料价格上涨和房地产客户信用减值准备上升。其中三棵树、亚士创能全年坏账计提金额占 归母净利润比例100%以上。
3.1 珠光颜料：国家战略性新兴产业，高成长赛道
珠光颜料是一种高档颜料，属于战略性新兴产业。珠光颜料比传统颜料有两大颠覆性的创新：1）颠覆 了传统颜料三基色的成色原理，由云母等基材包覆氧化物层，采用了光的干涉效应原理进行成色，能 有效解决褪色问题；2）珠光颜料无毒无害、性质稳定，更加健康环保。因此，珠光颜料正在部分领域 快速替代传统的有机颜料和金属颜料。
上游供给：天然云母产能受进口限制，合成云母产能释放后可逐渐替代。我国伟晶岩型优质白云母已 基本枯竭或部分枯竭，使得国内企业对于优质天然云母的需求严重依赖印度进口（印度产量4000吨， 占全球产量70.18%）。而且天然云母质量不稳定且含有杂质，不能满足工业高端需求。这势必要求人 工合成云母逐渐成为珠光颜料的主要基材。
下游需求：全球工业级珠光颜料份额缩减，高端应用市场占比稳步提升。2020年全球珠光颜料市场规 模达到189亿元人民币，预计未来5年按照18.73%的复合增速快速增长，到2025年规模有望达到446亿元。 2020年全球工业级珠光颜料份额从2016年的56.67%下降至52.38%。2020年全球汽车、化妆品珠光颜料 规模分别为10/28亿元，合计占比从2016年的17.02%提升至2020年的20.11%。
中国珠光颜料市场获得超额增速，在全球占据重要地位。2016-2020年中国珠光颜料市场复合年增长率 为23.59%，相较于全球市场获得4.51个百分点的超额增速；中国市场份额相应从2016年的22.34%提升 至2020年的25.93%。据预测数据显示，截至2025年中国珠光颜料市场或将提升至142亿元，占比全球的 31.84%，中国市场为全球贡献增量，其重要性将逐步体现。（报告来源：未来智库）
未来5年中国汽车级和化妆品级珠光颜料市场持续扩容，增速将远超行业平均。中国工业级珠光颜料市 场占比将由2020年的72.0%下降至2025年的48.4%；同期汽车级珠光颜料市场占比将由6.5%上升至12.0%， 化妆品级珠光颜料市场占比将由14.6%上升至16.1%。2021-2025年中国汽车级珠光颜料市场规模复合增 速将高达52.4%，显著高于行业整体24%的平均增速。
3.2 碳纤维：下游需求多点开花，国产替代大势所趋
碳纤维高强高模，可应用在航空航天与风电叶片等高端领域。碳纤维是由聚丙烯腈等有机纤维（原丝） 在高温环境下裂解碳化形成的碳主链结构无机纤维，含碳量高于90%。碳纤维力学性能优异，轻量化程 度高。碳纤维在航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域广泛应 用。
①需求端：全球碳纤维市场需求稳步增长，中国碳纤维需求加速提升。过去10年，全球碳纤维需求量 CAGR达9.53%，实现了稳步增长；截至2020年需求量达到10.69万吨，同比增长2.79%，相较于往年增速 有所放缓。同期中国市场由于应用比例基数较低，CAGR达17.85%，且国家政策鼓励新材料发展，增速 处在持续上升的态势；截至2020年，需求量同比增长29.10%至4.88万吨，占全球需求量的45.65%。
分应用领域来看，全球碳纤维主要用于风电叶片、航空航天、体育休闲三大领域上。从全球碳纤维需 求量行业占比来看，2020年风电叶片是第一大应用，需求量达3.06万吨，其次航空航天需求量1.65万 吨，以及体育休闲需求量1.54万吨。我国碳纤维需求与海外存在结构性差异，目前在航空航天高端应 用上大幅落后于国外，仅有0.17万吨的需求量，占比3.48%，而由于风电装机需求高企，国内来自风电 叶片的碳纤维需求量增加，约为2万吨，占比高达40.94%。
预计2025年国内碳纤维需求量接近15万吨，占比全球75%。据赛奥碳纤维预测数据，全球碳纤维市场需 求量有望从2020年的10.69万吨提升至2025年的20万吨，5年复合增速13.35%；中国碳纤维需求量相应 从2020年的4.89万吨提升至2025年的14.95万吨，复合增速25.07%。随着国内风电、碳碳复材、压力容 器等多领域快速发展，碳纤维需求量相较于全球获得超额增速，2025年大约75%的需求量将来自国内。
②供给端：碳纤维国产化率仍有待提升，逐步摆脱进口依赖。从供给结构来看，随着国内企业逐渐发 展壮大，我国碳纤维国产化率从2016年的18.41%快速提升至2020年的37.87%，来自境外的供应仍然占 大头，其中大丝束产品美国企业占据优势，小丝束产品来自日本的供应居多。2020年进口碳纤维中有 15.42%来自于日本，中国台湾占比14.94%，美国占比8.62%；来自前5大进口国家或地区的供应占比超 过一半，未来还有较大下降空间。
由于碳纤维技术门槛极高，国内市场产能集中度较高。截至2020年，吉林化纤系的吉林碳谷+宝旌的原 丝产能合计为4万吨，在纳入统计的规模企业中市占率达到38.1%，进一步碳化制成碳纤维的产能为 8500吨，与中复神鹰并列第一，分别占据23.9%的市场。当前行业产能规划如火如荼，中复神鹰、吉林 化纤+碳谷、上海石化、光威复材等纷纷公布扩产项目，为国产替代创造前提条件。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
